“天量”社融之后

基本结论

• 本周思考：

  中长债收益率出现大幅调整，和海外通胀预期升温、美债收益率大幅上行的负面冲击有关，更主要是因为1月金融数据大超预期，市场对于“宽信用”的担忧发酵。

  1月“天量”社融数据背后，资本市场对于“总量的好”和“结构的差”存在较大分歧，实际上反映了政策“热”和实体“冷”的分化。综合高频指标表现和社融信贷分项数据看，我们建议关注几个问题：1）企业新增贷款“成色不足”；2）地产主体信心修复难度较大；3）基建发力不明显，“实物工作量”形成情况可能不理想；4）M1增速低迷，实体预期较悲观。

  回顾过往四轮信用周期，社融底一般领先利率底，但时滞存在较大不确定性。其中第四次社融底出现在2018年11月，但2019年全年收益率维持震荡，并未出现典型的利率底。如果信用扩张力度始终有限，可能持续处于“宽货币-稳信用”的状态下，利率趋势反转的可能性较低，大概率维持震荡状态。

  全年来看，我们重申“避免两个低估”的判断，一方面短期的经济下行“阵痛”不会动摇高质量发展的决心，重回地产老路的可能性较低，另一方面央行可以通过丰富的结构性政策工具箱做好“加法”来缓和地产下行带来的信用收缩。在政策利率的锚定作用下，单边趋势性做多或者做空可能都不合适。

  短期看，Q4货政报告的指导方针已经从“做好跨周期调节”转变为“加大跨周期调节力度”，为了实现结构优化前提下的稳信贷，总量层面上仍有放松空间和必要性。在实体内生融资需求和银行主动信用扩张意愿明显改善之前，资金利率有望维持低位，收益率向上调整的空间有限。交易盘可以积极关注利率调整带来的机会，如果2月份经济金融数据表现不佳，可能产生新的预期差。

• 本周利率市场复盘：

  一级供给收缩，招标情绪分化。本周利率债总计发行3728.11亿元，其中国债2000亿元，地方债738.21亿元，政金债989.9亿元，本周净融资量为-1105.29亿元，较上周减少5096.24亿元。下周利率债总发行量预计降至1850亿元。一级市场招标情绪分化，国债各期限除7Y全线上升；国开债、口行债各期限均上升；农发债各期限全场倍数全线下滑。

  国债、国开债收益率总体上行。从全周来看，除1Y国债收益率下行3.6BP外，3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行15.3BP、18.8BP、12.6BP、11.5BP。国开债各期限收益率也呈相同走势，除1Y下行5.9BP，3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别上行8.0BP、12.8BP、13.6BP、11.0BP。国债、国开债期限利差继续走阔。本周国债10Y-1Y期限利差走阔12.2BP至86.99BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔10.8BP至104.59BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率较上周下降0.48pct至7.5%，处于历史分位数的低位。

• 高频跟踪：高炉开工率持续走低，大宗商品价格涨跌不一。生产方面，本周高炉开工率和利用率都略降，上周是中国的传统节日春节，各地大部分均停工停产，本周还未完全开工；江浙地区的涤纶长丝开工率达到了80.22%，表明春节过后生产已基本恢复。需求方面，商品房销售回暖，本周30大中城市商品房成交面积环比上升18.94%。汽车销量下滑，螺纹钢、线材、热轧板库存上升。价格方面，肉类价格多数下降，蔬菜价格回落。工业品价格涨跌不一，海外原油价格回落，LME铜、LME铝期货收盘价分化。国内方面，南华工业品指数环比下降0.91%，Myspic综合钢价指数环比上涨2.26%，国产铁矿石价格指数回升2.70%，进口矿价格指数环比上涨2.87%。水泥价格指数较上周环比下降0.32%。

• 资金面：资金面宽松，资金价格下降。本周R007和DR007分别下降30.71BP、32.64BP至2.01%和1.98%。周一至周四，资金利率持续回落，R007和DR007分别降至2.01%和1.93%。周五，R007和DR007分别小幅上升0.52BP和4.64BP。DR007低于7天OMO利率12BP，显示银行间市场流动性较为充裕。本周银行间质押式回购成交量均值5.05万亿元，较上周4.92万亿的水平有所上升，隔夜回购成交量占比均值87.97%，与上周相比上升11.93pct，显示债市加杠杆情绪升温。本周同业存单发行量为8121.3亿元，较上周上升4981.1亿元；净融资额为4682.9亿元，较上周增长6,331.2亿元。各期限同业存单发行利率变动分化，其中1M、3M、6M和1Y同业存单期限发行利率分别下降14.5BP、6.5BP、4BP和1BP。下周预计有12658.30亿元存单到期。

一、本周思考：“天量”社融之后

春节长假结束第一周，流动性出现季节性改善，央行净回笼8000亿元背景下资金利率反而有所回落，带动1Y国债收益率下行3.2BP。不过，中长债收益率出现大幅调整，这里有海外通胀预期升温、美债收益率大幅上行的负面冲击，更主要是因为1月金融数据大超预期，市场对于“宽信用”的担忧发酵。10Y-1Y期限利差延续了开年以来持续走阔态势，是判断趋势反转然后从容撤退，还是果断把握调整之后的交易机会？

◾ 1月社融再思考：数据到底好不好

从周五资本市场反映看，对于“天量”社融的解读存在较大分歧。债券市场看到的是总量的“好”，认为体现出了宽信用政策的明显发力；权益市场看到的是结构的“差”，对于宽信用和稳增长的政策效果仍存疑虑。这两种观点并不矛盾，实际上反映了政策“热”和实体“冷”的分化。央行一再强调“注重充足发力、精准发力、靠前发力”，试图通过政策驱动、窗口指导等方式制造“开门红”，表现出“宽信用”的决心，但从相对疲弱的需求端看，最终可能只达到“稳信用”的效果。

年初是经济数据“真空期”，综合高频指标表现和社融信贷分项数据看，我们觉得“天量”社融背后，有几个问题需要重视：

1）企业新增贷款“成色不足”。相比于政策驱动带来的短贷票据冲量，企业中长期贷款增长更能反映实体真实的融资需求。从占比变化看，1月份62.5%尽管较去年12月上升11.2个百分点，但仍处于2017年以来的较低水平，同时明显低于历年同期。

2）地产主体信心修复难度较大。我们此前分析过^[1]，地产行业景气度和居民消费、地方政府“土地财政”息息相关，因此稳增长政策不仅在于数据层面的“稳投资”，关键是防止“预期转弱”。1月份，100大中城市土地成交溢价率仅3.14%，成交土地总价同比下降61.8%，二级市场方面，商品房成交面积同比下降30.2%。即便剔除春节假期错位的影响，去年下半年以来市场持续降温的状况并没有根本性改变。尽管近期地产金融政策和需求政策有一些边际放松，但是市场主体信心并未有效恢复。抛开宽信用不谈，即使为了对冲地产信用“塌方”，稳信用压力仍然较大。

3）基建发力不明显，“实物工作量”形成情况可能不理想。在地产信用扩张链条受限情况下，相比于中小微企业、双碳、制造业等领域，基建承担了货币政策“稳信贷”的重任。因此，企业中长期贷款中，预计有相当高的比例用于银信项目投放。但是，从1月份建筑业PMI等高频数据看，基建发力不排除存在结构性、区域性的亮点，但整体力度可能低于预期。结合我们草根调研了解情况看，在地方政府卖地和债融难度双双加大的情况下，基建项目更多采取预算内资金+专项债资金的投融资模式，市场化配套资金参与度降低。因此，不少银行贷款主要用于支付工程款、偿还/置换到期债务等，可能不代表真实的项目需求和实物工作量形成。

4）M1增速低迷，实体预期较悲观。作为反映货币供给活化程度的主要指标，M1能够直接体现微观企业主体预期和基本面的强弱。1月份M1同比下降1.9%，即使剔除春节错位因素影响，也仅增长2%。在政策大幅发力的背景下，M1增速回落也从侧面表明企业投资和居民消费意愿较弱，和社融结构数据表现一致。

总之，随着宽信用、稳增长政策预期不断升温，“信用扩张-投资发力-增长改善”看似一条必然路径。但是，在基建发力空间不明朗，地产难见大幅放松的前提下，宽信用难以一蹴而就。往后看，社融信贷持续高增的可能性存疑，实体投融资需求改善力度可能低于预期。

◾ 社融底，等于利率底吗？

尽管未来宽信用的力度和节奏仍存在不确定性，但在稳增长政策推动下，全年社融增速企稳的确定性较高，根据我们的预测，全年社融增速预计在10.2%-10.9%之间窄幅震荡。实际上，从新增社融同比指标看，去年10月份底部已经出现。对于债市而言，社融底部出现，是否意味着利率拐点出现呢？

社融底一般领先利率底，但时滞存在较大不确定性。回顾2008年以来四轮信用周期，前三次社融底分别出现在2008年10月、2012年1月和2015年6月，分别领先之后的利率底3个月、6个月和17个月；第四次社融底出现在2018年11月，但2019年全年收益率维持震荡，并未出现典型的利率底。此外，在前三轮社融底出现后，收益率走势往往延续下行趋势，甚至可能出现加速筑底的情况。

为什么存在不确定性？因为社融底出现往往是逆周期政策发力的结果，最终收益率下行趋势何时反转，主要取决于宽信用的演绎过程。政策发力初期，收益率受益于资金宽松仍有较大下行动力，随着政策发力带来实体融资需求修复和银行信用体系的内生扩张，之后广义资金供需平衡改变，导致狭义资金利率回升，债市最终由牛转熊。但如果信用扩张力度始终有限，可能持续处于“宽货币-稳信用”的状态下，利率趋势反转的可能性较低，典型即为2019年。

◾ 利率还有机会吗？

全年来看，我们继续维持年度策略中“避免两个低估”的判断，一方面短期的经济下行“阵痛”不会动摇高质量发展的决心，重回地产老路的可能性较低，另一方面央行可以通过丰富的结构性政策工具箱做好“加法”来缓和地产下行带来的信用收缩。在政策利率的锚定作用下，单边趋势性做多或者做空可能都不合适。

短期来看，Q4货政报告的指导方针已经从“做好跨周期调节”转变为“加大跨周期调节力度”，为了实现结构优化前提下的稳信贷，我们预计总量层面上货币政策仍有放松空间和必要性。在实体内生融资需求和银行主动信用扩张意愿明显改善之前，资金利率有望维持低位，收益率向上调整的空间有限。交易盘可以积极关注利率调整带来的机会，如果2月份经济金融数据表现不佳，可能产生新的预期差。

[1] 资料来源：详见报告《地产投资增速需要多高？》（2021-12-26）

二、本周利率债市场复盘

◾ 一级供给收缩，招标情绪分化

本周利率债总计发行3728.11亿元，其中国债2000亿元，地方债738.21亿元，政金债989.9亿元，本周净融资量为-1105.29亿元，较上周减少5096.24亿元。下周利率债总发行量预计降至1850亿元。一级市场招标情绪分化，国债各期限除7Y外全线上升；国开债、口行债各期限均上升；农发债各期限全场倍数全线下滑。

◾ 国债、国开债收益率总体上行

本周国债、国开债各期限除1Y外均呈现上行态势。周一，春节期间国内消费回暖不足、疫情散点传播，海外主要国家债券收益率上行，10年期国债活跃券210017收益率上行2.25BP。周二，早盘资金面宽松，上午收益率明显下行，午后股市V型反转，带动债券市场反转，10年期国债活跃券210017收益率收平。周三，资金面整体宽松，但市场对社融数据即将公布表现恐慌，截至收盘210017收益率上行0.75BP。周四，社融数据于傍晚公布，远超市场预期，210017收益率上行4BP。周五，市场依然受到前夜社融数据“开门红”的影响，210017上行1.75BP。从全周来看，除1Y国债收益率下行3.6BP外，3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行15.3BP、18.8BP、12.6BP、11.5BP。国开债各期限收益率也呈相同走势，除1Y下行5.9BP外，3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别上行8.0BP、12.8BP、13.6BP、11.0BP。

国债、国开债期限利差继续走阔。本周国债10Y-1Y期限利差走阔12.2BP至86.99BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔10.8BP至104.59BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率较上周下降0.48pct至7.5%，处于2015年来0.1%历史分位数的低位。

三、高频跟踪：高炉开工率持续走低，大宗商品价格涨跌不一

◾ 生产：高炉开工率持续走低，PTA开工率水平有所升高

本周高炉开工率和利用率都略降，上周是中国的传统节日春节，各地大部分均停工停产，本周还未完全开工；江浙地区的涤纶长丝开工率达到了80.22%，表明春节过后生产已基本恢复。

◾ 需求：商品房销售回暖，乘用车销量下滑

2022年春节，国内更加注重精准抗疫，本土新增确诊病例数显现下降，商品房销售方面显示回暖，本周30大中城市商品房成交面积环比上升18.94%，其中二线城市的商品房成交面积上升了79.92%；螺纹钢、线材以及热轧板库存连续上升，分别上升了11.68%、9.23%和12.34%。

◾ 价格

食品方面，受节后需求减少影响，肉类价格多数下降；本周蔬菜价格环比下降5.64%。水果价格较上周环比回升1.01个百分点。工业品方面，海外原油价格小幅下降，美国商业原油库存水平上行，原油钻机数量继续增加；有色金属方面，LME铜、LME铝期货收盘价分化。国内方面，南华工业品指数环比下降0.91%，Myspic综合钢价指数环比上涨2.26%，国产铁矿石价格指数回升2.70%，进口矿价格指数环比上涨2.87%，水泥价格指数较上周环比下降0.32%。

四、资金面：资金面宽松，资金价格下行

资金面宽松，资金价格下降。本周R007和DR007分别下降30.71BP、32.64BP至2.01%和1.98%。周一至周四，资金利率持续回落，R007和DR007分别降至2.01%和1.93%。周五，R007和DR007分别小幅上升0.52BP和4.64BP。截至周五，DR007低于7天OMO利率12BP，显示银行间市场流动性较为充裕。

资金利率持续倒挂，债市交易较为活跃。周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为40BP，较上周扩大1BP。本周银行间质押式回购成交量均值5.05万亿元，较上周4.92万亿的水平有所上升，隔夜回购成交量占比均值87.97%，与上周相比上升11.93pct，显示债市加杠杆情绪升温。

同业存单净融资额上升，各期限同业存单利率全面回落。本周同业存单发行量为8121.3亿元，较上周上升4981.1亿元；净融资额为4682.9亿元，较上周增长6331.2亿元。各期限同业存单发行利率变动分化，其中1M、3M、6M和1Y期限同业存单发行利率分别下降14.5BP、6.5BP、4BP和1BP。下周预计有12658.30亿元存单到期。

五、风险提示

货币政策宽松不及预期，宽信用超预期。

证券研究报告：“天量”社融之后

对外发布时间：2022年2月13日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

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